Pourquoi la hausse des taux fait baisser la valeur des entreprises non cotées

Entre 2022 et 2023, les banques centrales ont remonté leurs taux à une vitesse inédite — et les valorisations des entreprises non cotées ont reculé dans la foulée, jusqu'à retrouver des niveaux vieux de six ans. Ce n'est pas une coïncidence : le lien entre taux d'intérêt et prix des entreprises est l'une des mécaniques les plus structurantes du private equity.

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Deux courbes qui se croisent

Mi-2021, une PME européenne se vendait en moyenne à son plus haut historique. Deux ans plus tard, la même entreprise, avec les mêmes profits, valait nettement moins cher. Entre les deux, un seul paramètre majeur avait changé : le prix de l'argent. La BCE a relevé ses taux directeurs de 450 points de base entre juillet 2022 et septembre 2023, le resserrement le plus rapide de son histoire (source : BCE). Comprendre pourquoi cette remontée a mécaniquement fait baisser les valorisations, c'est comprendre comment se forme le prix d'une entreprise.

Le lien, dit simplement

La valeur d'une entreprise repose sur les profits qu'elle générera dans le futur. Or un euro à recevoir dans cinq ans vaut moins qu'un euro aujourd'hui — et plus les taux d'intérêt sont élevés, moins cet euro futur vaut cher au présent. Quand les taux montent, la valeur actuelle des profits futurs baisse : c'est le cœur de la corrélation inverse entre taux et valorisations.

Le loyer ne change pas, le prix de l'immeuble si

Un appartement locatif rapporte 10 000 € de loyer par an. Quand le placement sans risque rapporte 1 %, un acheteur accepte un rendement locatif de 4 % : il paie l'appartement 250 000 €. Si le placement sans risque monte à 4 %, plus personne n'accepte 4 % sur un actif risqué — l'acheteur exige disons 7 %, et n'offre plus que 143 000 €. Le loyer n'a pas bougé d'un euro ; le prix a chuté de 40 %. Une entreprise fonctionne pareil : ses profits sont le loyer, sa valorisation est le prix de l'appartement. Quand les taux montent, le prix baisse à profits constants.

Ce que les chiffres montrent

La mécanique s'est lue en direct dans les statistiques du non-coté européen. L'indice Argos, qui mesure le prix d'acquisition des PME et ETI de la zone euro, a atteint son record historique à 11,6 fois l'EBITDA au deuxième trimestre 2021, en pleine période de taux zéro (source : Argos / Epsilon Research). Puis la remontée des taux a inversé la tendance : au troisième trimestre 2023, l'indice était retombé à 9,1 fois l'EBITDA — 20 % sous son pic, un niveau plus vu depuis début 2018 (source : Argos / Epsilon Research).

Le canal de transmission le plus direct passe par la dette. Une opération de LBO se finance en partie par emprunt : quand l'emprunt coûte 4 points de plus, la charge d'intérêts absorbe une part bien plus grande des profits de l'entreprise rachetée. À profits égaux, l'acheteur ne peut plus payer le même prix — sauf à dégrader son propre rendement. Résultat mesuré : le nombre de LBO en zone euro a chuté de 22 % au premier semestre 2023, sous l'effet direct de la hausse continue des taux (source : Argos / Epsilon Research).

Ce que ça change pour un investisseur en fonds

Trois conséquences concrètes découlent de cette mécanique.

Le millésime compte davantage. Un fonds qui a acheté au sommet de 2021 et doit revendre dans un environnement de taux plus élevés subit une compression de multiple : il peut avoir amélioré l'entreprise et pourtant la revendre moins cher, en proportion, qu'il ne l'a payée.

Les sorties ralentissent. Quand acheteurs et vendeurs ne s'accordent plus sur les prix, les fonds préfèrent attendre. En 2023, la valeur des cessions mondiales a chuté de 44 % à 345 milliards de dollars, son plus bas niveau depuis 2013, laissant les fonds avec 3 200 milliards de dollars d'actifs non cédés (source : Bain & Company, Global Private Equity Report 2024). Moins de cessions, c'est moins d'argent redistribué aux investisseurs.

Le levier se fait plus prudent. Des taux durablement plus hauts imposent des structures moins endettées — donc des rendements espérés davantage portés par la croissance opérationnelle que par l'effet de levier.

Points d'attention à connaître

La corrélation n'est ni immédiate ni uniforme. Le non-coté se revalorise avec des mois de décalage par rapport aux marchés cotés, faute de cotation continue. Un chiffre de valorisation non coté reflète souvent l'environnement de taux d'il y a un ou deux trimestres, pas celui du jour.

Les taux n'expliquent pas tout. La qualité de l'entreprise, son secteur et sa croissance pèsent aussi : au plus fort de la correction, 20 % des transactions du premier trimestre 2023 se signaient encore au-dessus de 15 fois l'EBITDA, tirées par la santé et la tech (source : Argos / Epsilon Research). La moyenne cache une forte dispersion sectorielle.

Une baisse de valorisation n'est pas une destruction définitive de valeur. Un multiple d'entrée plus bas peut au contraire améliorer le rendement futur d'un fonds qui investit après la correction. Le niveau des taux au moment de l'achat et au moment de la revente compte plus que le niveau absolu des valorisations.

Ces points n'invalident pas la corrélation : ils précisent qu'elle se lit sur la durée d'un cycle, pas sur un trimestre isolé.

À retenir

• Taux et valorisations évoluent en sens inverse : quand le rendement sans risque monte, le prix des actifs risqués — dont les entreprises non cotées — baisse mécaniquement.
• La dette est le canal le plus direct : un LBO plus cher à financer, c'est un prix d'achat plus bas et moins d'opérations.
• Pour un investisseur, l'enjeu est le millésime : acheter avant ou après une remontée des taux change le point d'entrée, le rythme des distributions et la nature du rendement.